森源电气传统输配电业务受行业及宏观影响进入调整期,新能源业务受政策变化影响调结构,收缩光伏发力风电。首次覆盖给予“中性”评级。投资要点:
   
首次覆盖,给予“中性”评级。预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.18、0.25、0.26元,参考行业可比公司平均 2019年 1.59倍 PB,考虑公司传统主业进入调整期,新业务调结构业绩波动性和不确定性增加,给予略低于行业平均的 2019年 1.51倍 PB,目标价 8.28元。
   
输配电业务进入调整期,新能源业务调结构。森源电气的传统主业主要为高压成套设备和低压成套设备,是国家重点高新技术企业。目前电网投资增长放缓,同时森源电气的部分企业客户受资金紧张影响,项目缓建、停建,建设周期延长,导致公司的输配电设备订单和交付出现下滑,输配电业务进入了调整期。公司的另一大块主业新能源业务主要是光伏的 EPC项目,自 2018年 531新政以来,整体政策思路保持去补贴、争取平价上网的大方向,这就导致光伏 EPC 业务盈利空间大幅收窄,盈利能力可能下滑。公司主动对新能源业务进行调整,放弃了资金回收慢的光伏发电工程项目,收入有所下滑。
   
开拓新市场,寻找新的业绩增长点。新的市场有望带来新的增长,由于风电补贴政策在 2020年和 2021年的时间节点约束要求,2019-2021年国内风电将进入抢装期,带来大量的项目建设需求。自 2018年起,公司在新能源领域开始布局风电项目建设,已经获得部分订单,有望在风电抢装潮中受益。目前也实现了核电设备销售突破。同时公司积极把握“一带一路”的发展机遇,在电力工程方面寻找海外突破。还与许昌中锋精密机械制造合作,发力机器人产品和工业机器人系统集成。
   
催化剂。风电项目订单增长、项目盈利能力得到提升、智能制造取得进展。
   
风险提示。海外 EPC 工程风险、新能源补贴拖欠导致的回款风险。